一、對賭條款概述
對賭條款，又稱估值調(diào)整機制（Adjustment Valuation Mechanism, AVM），是國外投資者在PE投資中運用得非常普遍的一種投資方式。近年來，此種投資方式在我國PE投資市場也被企業(yè)或企業(yè)管理層接受并頻頻使用。
所謂對賭條款，是指在私募股權(quán)投資中，投資方與創(chuàng)始股東或管理層在條款清單(Term Sheet)及其他協(xié)議中約定如果約定的某種情形出現(xiàn)，投資方可以行使估值調(diào)整的權(quán)利；如果約定的某種情形未出現(xiàn)，則創(chuàng)始股東或管理層可行使該權(quán)利。由于結(jié)果是不確定的，與賭博有一些相似之處，因此被形象地稱為“對賭”。
一般認為，對賭條款的出現(xiàn)，是因為投資方因為對目標企業(yè)了解不充分（信息不對稱造成的）以及未來經(jīng)營成果的不確定性，然后雙方共同商定一個暫時的中間目標，先按照這個中間目標給目標企業(yè)估值。
因此，對賭中，雙方賭的是目標企業(yè)未來一定時期的經(jīng)營業(yè)績，而籌碼則是雙方各自所持有的股權(quán)。
對賭條款雖帶有“賭”字，但與一般的“賭博”不同，投資方在設(shè)定對賭條款時，并不期望自己賭贏，雖然賭贏后，可以低價獲得更多的股權(quán)，但是與企業(yè)業(yè)績推動下的資本增值相比，對賭協(xié)議中涉及的股權(quán)價值補償并不足以滿足投資方的期望。更重要的是，創(chuàng)始股東或管理層對賭失敗，向資本市場傳遞出了一個不祥的預(yù)兆，已投資企業(yè)會因此面臨被資本市場遺棄的風(fēng)險。
諸多海外PE攜帶對賭條款這一新型工具進入中國，一時間對賭條款在中國投資業(yè)內(nèi)亦是風(fēng)生水起，國內(nèi)內(nèi)行也紛紛效仿。首先，對賭條款廣泛地應(yīng)用在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中，典型如鼎暉、英聯(lián)資本投資蒙牛 ，并在短短幾年內(nèi)使蒙牛迅速成長為國內(nèi)行業(yè)領(lǐng)袖；其次，摩根士丹利投資上海永樂電器公司，是對賭協(xié)議在成熟型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。 在PE投資前，永樂電器的年銷售額已近百億元，是一家比較成熟的企業(yè)，當然最終永樂未能完成目標，導(dǎo)致控制權(quán)旁落，最終被國美電器并購；再次，外資并購行為中也有對賭條款出現(xiàn)，如凱雷投資集團對徐工集團工程機械有限公司的并購協(xié)議中就有一項對賭條款 ，但該項并購最終未能獲得國家相關(guān)部門通過。此外，在國內(nèi)企業(yè)并購中，一些相關(guān)法律人士也開始進行將對賭條款引入并購協(xié)議或投資合同的有益嘗試，并取得了不錯的效果。
二、對賭條款的一般具體內(nèi)容
由于PE 投資機構(gòu)和創(chuàng)始股東或管理層著眼點和關(guān)注點往往不同，再加上目標企業(yè)所處的不同行業(yè)和不同周期階段，對賭條款內(nèi)容往往隨具體情況而變化。但簡單歸納起來，國外常用的對賭條款，無論是從形式和內(nèi)容上，都要比目前國內(nèi)靈活和多樣化。
國內(nèi)對賭條款的內(nèi)容
與國外對賭條款內(nèi)容的多樣性和靈活性相比，國內(nèi)的對賭條款略顯單一。就目前而言，國內(nèi)企業(yè)采用對賭條款時，通常只采用財務(wù)績效條款，而且一般都一單一的凈利潤為標尺，以股權(quán)為基本籌碼，其區(qū)別只是條款的具體設(shè)計不同。國內(nèi)企業(yè)的對賭條款通常都包括三個要素：企業(yè)盈利目標、股權(quán)交易量和股權(quán)交易價格。當企業(yè)未達到約定盈利水平時，企業(yè)管理層需向投資方低價轉(zhuǎn)讓一定量的股份，如上文提到的蒙牛、永樂；或者是企業(yè)管理層需高價購回投資者持有的股份，典型如雨潤食品。
企業(yè)引進PE投資，除了尋求資本快速擴張的目的外，更重要的是看重PE所帶來的增值效應(yīng)，尤其是在企業(yè)內(nèi)部治理、市場或戰(zhàn)略等方面的資源整合。在現(xiàn)今市場狀況較為低迷的情況下，單純的財務(wù)目標對于雙方來說都不是最佳選擇，創(chuàng)始股東或管理層可能會因為無法達到盈利目標對賭失敗，而喪失股權(quán)或企業(yè)的控制權(quán)，而投資方獲得的可能是價值縮水的股份或負債累累的企業(yè)，不符合其作為一般財務(wù)投資者的策略和出發(fā)點。因此，采用多樣化和靈活性的對賭條款內(nèi)容，就顯得尤為必要。企業(yè)發(fā)展，當然利潤是第一位的，可是除了利潤以外，我們更關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展，而這些柔性化的目標顯然是有利于企業(yè)長期發(fā)展的。所以，國內(nèi)對賭條款的內(nèi)容，可有意識地參照國外的許多做法，而不應(yīng)只拘泥于財務(wù)績效一項。
三、對賭條款在我國的法律適用研究
對賭條款作為海外PE進入的附帶衍生品，其在我國目前的法律體系下能否得到有效的認可或執(zhí)行，是PE人士一直很關(guān)注的話題。從內(nèi)容上看，對賭條款主要涉及股權(quán)調(diào)整、回購補償和增加董事會席位三大方面，又因為PE投資的目標企業(yè)大多為公司制，結(jié)合我國公司法及其他相關(guān)法律法規(guī)，對對賭條款在我國的法律適用問題加以分析。
1、對賭條款中股權(quán)調(diào)整的法律適用
在我國公司法及外商投資企業(yè)法體系下，對賭條款中股權(quán)調(diào)整并無實質(zhì)性障礙。首先，在有限責(zé)任公司中，由于股權(quán)的調(diào)整最后是在公司股東之間進行的，因此，如果全體股東無特殊約定，投資方和創(chuàng)始股東之間按照已有的約定實現(xiàn)股權(quán)調(diào)整是沒有任何法律障礙的。其次，在股份有限公司中，同樣也不存在股份轉(zhuǎn)讓需要其他股東同意或優(yōu)先購買權(quán)問題，股份轉(zhuǎn)讓是完全自由的，投資方和創(chuàng)始股東基于業(yè)績而進行的股份調(diào)整也是完全可以實現(xiàn)的。最后，在投資方為外資PE的情況下，可能會涉及外商投資企業(yè)法律的相關(guān)內(nèi)容。由于股份調(diào)整是建立在一定時間（通常為一年）經(jīng)營業(yè)績基礎(chǔ)上進行的，在這種情況下投資方和創(chuàng)始股東之間的股份調(diào)整應(yīng)當適用《外商投資企業(yè)投資者股權(quán)變更的若干規(guī)定》及其他相關(guān)外商投資法律法規(guī)。在投資外方轉(zhuǎn)讓股權(quán)給中方時，應(yīng)該無嚴格限制，而讓中方無償或以象征性價格轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給投資外方，通常是很難得到主管機關(guān)審批的。
另在股權(quán)調(diào)整中，也會涉及到管理層的股權(quán)激勵問題。對管理層進行股權(quán)激勵，實質(zhì)就是將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給股東以外第三人，因此，在有限責(zé)任公司中，進行管理層股權(quán)激勵則完全取決于投資方和創(chuàng)始股東的約定并明確于章程中。而股份有限公司，本身股份可以自由轉(zhuǎn)讓，同時又有公司法第一百四十三條關(guān)于庫藏股制度的規(guī)定，故操作起來更加方便。在外商投資企業(yè)中，由于我國自然人不能成為外商投資企業(yè)的股東，所以相對比較麻煩，實踐中一般采取紅籌模式居多，當然，也可以采取持股公司的做法。
2、對賭條款中回購補償?shù)姆蛇m用
我國公司法第一百四十三條第一款規(guī)定：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊資本；（二）與持有本公司股份的其他公司合并；（三）將股份獎勵給本公司職工；（四）股東因?qū)蓶|大會做出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的?！币欢ń?jīng)營期間內(nèi)，創(chuàng)始股東或管理層因無法完成約定的業(yè)績或任務(wù)要求，投資方要求退股，收回初期的股本投入，并獲得一定的溢價。如果是創(chuàng)始股東回購，問題相對簡單些，回購實質(zhì)上變成一個較為復(fù)雜的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易。由于這筆交易是在未來一段時間可能發(fā)生，也可能不發(fā)生，而在工商部門辦理工商變更登記時，股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議又是必需的。實踐中經(jīng)常采取的做法是：創(chuàng)始股東和投資方在簽訂投資協(xié)議的同時，另行簽訂一份遠期股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，并附之于一定的生效條件。如果回購的主體是目標企業(yè)本身，則操作實施起來難度較大，一方面有限責(zé)任公司減資程序極為復(fù)雜，另一方面股份有限公司基于公司法第一百四十三條規(guī)定雖然可以實施回購，但仍然必須走減資的一系列程序。
3、對賭條款中增加董事會席位的法律適用
對賭條款中，投資方常常會以創(chuàng)始股東或管理層未完成約定目標，要求增加董事會席位，從而進一步加強對目標企業(yè)的控制。如投資方與創(chuàng)始股東或管理層合作關(guān)系良好，且創(chuàng)始股東或管理層又能予以密切配合，自然沒有任何問題。畢竟，董事會席位調(diào)整只是企業(yè)內(nèi)部事務(wù)。但一旦遭到創(chuàng)始股東或管理層的抵制時，投資方的要求就很難得到滿足。我國公司法規(guī)定，董、監(jiān)事任職期限內(nèi)，非法定理由不得被辭退。創(chuàng)始股東或管理層往往以此為由，拒絕投資方的董事進入。為避免此種僵局出現(xiàn)，投資方在投資之初，就應(yīng)當在重新修訂的章程中明確約定，創(chuàng)始股東必須在一定的期限內(nèi)保證投資方的董事進入并完成必要的工商登記備案，否則，應(yīng)支付給投資方一筆較大數(shù)額的違約金。外商投資企業(yè)的董事會變更及備案基本與此情形相類似。
四、對賭條款的自動執(zhí)行措施
對賭條款的實施，可有效地降低委托代理成本，同時又可對管理層實施相應(yīng)的激勵。但在約定的情形出現(xiàn)時，對賭條款能否得到自動執(zhí)行或順利執(zhí)行，則會面臨巨大的考驗。如果凡事都需通過訴訟的方式去解決，不僅對目標企業(yè)自身發(fā)展不利，還會因冗長的法律程序及相關(guān)的媒體報道，給投資方和創(chuàng)始股東都會造成一定的負面影響。關(guān)于這一點，國外的做法和我國當前做法又不盡相同。
在國外PE投資中，通常會采取股票質(zhì)押的方式來保證對賭條款的實現(xiàn)，尤其是在紅籌架構(gòu)的PE投資體系下。在英美法下，投資方作為質(zhì)押權(quán)人，與創(chuàng)始股東簽訂股票質(zhì)押協(xié)議，并由登記代理人在發(fā)行的股票上記載權(quán)利限制。在約定的條件成就時，投資方作為質(zhì)押權(quán)人行使質(zhì)押權(quán)，直接通知并通過公司的登記代理人行使權(quán)利，獲得股票，而公司的登記代理人則有義務(wù)按照質(zhì)押權(quán)人的指示辦理股票轉(zhuǎn)移的手續(xù)。這樣就可以達到自動執(zhí)行的目的。
另外，托管也是國際PE投資中較為常用的方式。在對賭條款情形下，投資方和創(chuàng)始股東往往約定將一定比例的股份在托管人處托管，如果約定的條件出現(xiàn)，則由托管人自動把公司股份過戶給投資方；反之，如果未達到目標，則由托管人把相應(yīng)股份過戶給創(chuàng)始股東一方。這種方式也切實保障了對賭條款的可執(zhí)行性。
目前，在我國的PE投資實踐中，對于如何確保對賭條款的自動執(zhí)行，尚存有一定的爭議。首先，國外常用的股票質(zhì)押肯定在我國是行不通的。因為在我國擔(dān)保法律體系下，是明確禁止流質(zhì)條款的，凡是規(guī)定有流質(zhì)條款的一律無效，出質(zhì)股權(quán)不得自然歸質(zhì)押權(quán)人所有，這樣就徹底堵住了股票質(zhì)押的大門。其次，關(guān)于托管的問題，曾有人簡單作如下設(shè)計 ：對賭條款下，可以引入一家中介機構(gòu)作為托管人，由創(chuàng)始股東、投資人和中介公司簽訂一份《托管協(xié)議》，投資人和創(chuàng)始股東將一定比例的股份在托管人處托管，如果未達到對賭的目標，則由托管人自動把公司股權(quán)過戶給投資人；相反，如果達到目標，則自動解除托管，把股權(quán)還給創(chuàng)始股東。該方案在理論上似乎可行，但在實踐中仍缺乏應(yīng)有的例證，以什么方式進行托管、托管時要不要進行股權(quán)過戶等細節(jié)問題仍有待于確定。故此，目前我國實踐中仍缺乏真正行之有效的自動執(zhí)行機制，如對賭條款履行中出現(xiàn)糾紛，還是盡量的去選擇仲裁或訴訟方式解決為好。
五、訂立對賭條款時應(yīng)當注意的問題
PE進入我國十年來，獲得了很大的發(fā)展，在今后乃至未來很長一段時期，PE在我國未來的市場和環(huán)境依然非常的火爆。對賭條款經(jīng)過最初的摸索，并在實踐中得以有效運用，也積累了一定的經(jīng)驗，這對以后訂立對賭條款時有極強的借鑒作用。僅從法律角度，試著提出訂立對賭條款時應(yīng)當注意的幾個問題。
1、最好將對賭條款設(shè)計為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)
以蒙牛與英聯(lián)所簽訂的對賭條款為例，如蒙牛管理層在2002-2003年內(nèi)沒有實現(xiàn)維持業(yè)績高速增長，離岸公司賬面上剩余的大筆資金將由投資方控制，并且投資方將因此占有蒙牛乳業(yè)股份的60.4％的絕對控股權(quán)，可以隨時更換蒙牛乳業(yè)的管理層。顯然，通過這一安排為雙方加強了解和認識提供了條件。在隨后二次對賭條款中，即在2003-2006 年間，蒙牛年復(fù)合增長率不低于50％，否則蒙牛管理層將輸給大摩等三家外資戰(zhàn)略投資者6000萬到7000萬的蒙牛股份 。
簡單分析，第一階段的博弈為下一階段的博弈提供了豐富的數(shù)據(jù)，一旦在第一階段的博弈中出現(xiàn)了明顯的不可持續(xù)性跡象，博弈的任何一方都可以終止博弈，以減少損失。重復(fù)博弈的最大好處是能夠降低當事人在博弈中的不確定性。蒙牛與投資方的兩次對賭中，第一次是一種初步的、試探性的博弈，而正是建立在該階段的了解和認識上，雙方進行第二次對賭，最終實現(xiàn)雙贏，這一典型例證理應(yīng)成為對賭條款重復(fù)博弈的典范。
2、對賭條款中應(yīng)設(shè)定上限
企業(yè)在對賭協(xié)議中應(yīng)當約定必要的“保底條款”，以避免“一刀切”式的巨大風(fēng)險，這其中創(chuàng)始股東保留絕對的控股權(quán)是至關(guān)重要的。北京動向陳義紅與摩根士丹利2006年5月簽訂的對賭條款即是一典型的例子。
雙方簽訂的對賭條款約定：第一，如果06年和08年的凈利潤目標，分別達到2240萬美元及4970萬美元，則摩根的股權(quán)比例最終確定為20%；第二，如果屆時凈利潤僅達目標額的90%，則以陳義紅為代表的創(chuàng)業(yè)股東，必須額外將其所持股份的11.1%，以1美元的象征價格轉(zhuǎn)讓給摩根；第三，如果屆時凈利潤僅達目標額的85%，則以陳義紅為代表的創(chuàng)業(yè)股東，必須額外將其所持股份的17.6%，以1美元的象征價格轉(zhuǎn)讓給摩根；第四，如果屆時凈利潤不足目標額的85%，則陳義紅方面需要額外出讓更多股份給摩根，具體多少根據(jù)實際情況確定，但最多不超過總股本的20%；第五，如果屆時凈利潤超過目標利潤12%，則摩根將1%的股份作為獎勵返還給陳義紅等人，摩根的實際持股比例變?yōu)?9%。在該約定中，陳義紅給自己設(shè)定了明確的上限，即使出現(xiàn)最壞的情況，摩根最多只能擁有40%股權(quán)，這也確保了陳義紅在最壞情況下的控股權(quán)，PE投資方最多只能擁有40%股權(quán)?，F(xiàn)該公司已如期在港交所公開上市。
3、盡量多采用柔性指標和細化對賭條款。
對賭條款的核心包括兩個方面的主要內(nèi)容：一是約定未來某一時間判斷企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的標準，目前較多的是財務(wù)指標（盈利水平）；二是約定的標準未達到時，管理層補償投資方損失的方式和額度。從已有的案例情況來看，在外資并購時，我國企業(yè)在對賭協(xié)議中約定的盈利水平過高，對企業(yè)管理層的壓力非常大，有時會迫使管理層做出高風(fēng)險的非理性決策，導(dǎo)致企業(yè)的業(yè)績進一步惡化。國內(nèi)企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議時，可以在協(xié)議條款中多設(shè)計一些盈利水平之外的柔性指標（非財務(wù)指標）作為評價標準，還要通過談判設(shè)計制約指標，而不能一味的迎合外方，不要為了融資而孤注一擲，飲鴆止渴，最終導(dǎo)致惡果。
另外，對賭條款中，有三個要點企業(yè)需要把握住：
一、是適用什么會計標準和審計機構(gòu)的確定方法，在投資合同中必須明確出來，國際會計準則和境內(nèi)會計準則目前還畢竟是“趨同”而不是“相同”；
二、是境內(nèi)企業(yè)必須對企業(yè)利潤前景客觀估計，不可過于樂觀；
三、 要有除外責(zé)任，即在哪些情況下不適用“對賭”，尤其要明確由于哪些虧損或者損失情況是屬于境外投資者應(yīng)當負有責(zé)任的，此時“對賭條款”不適用，包括但不限于因為經(jīng)濟環(huán)境、金融形勢、市場波動等原因?qū)е缕髽I(yè)盈利未滿足預(yù)期，或因疫情、災(zāi)害以及其他不可抗力對企業(yè)盈利造成的重大不利影響等。
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